西南证券股份有限公司近期对江山欧派进行研究并发布了研究报告《工程零售全面复苏，减值压力进一步释放》，本报告对江山欧派给出买入评级，当前股价为56.12元。
公司发布2022年年报。2022年公司实现盈利收入32.1亿元（同比+1.6%），实现归母净利润-3亿元（同比-216.2%），实现扣非净利润-3.7亿元（同比-245.7%）。单季度来看，2022Q4公司实现盈利收入10亿元（同比+14.5％），实现归母净利润-3.3亿元（去年同期-0.03亿元），实现扣非后归母净利润-3.4亿元（去年同期-0.4亿元）。2022年公司计提各项减值准备5.6亿元，减值压力释放。2023Q1公司实现盈利收入6.8亿元（同比+39％），实现归母净利润0.6亿元（同比+5.6%），实现扣非后归母净利润0.4亿元（同比+362.0%）。23Q1扣非净利润高增，经营业绩显著改善。
收入结构性变化致毛利率回落，盈利能力有望边际改善。报告期内，公司整体毛利率为23.9%，同比-5.2pp；2022Q4毛利率为18.1%，同比-4.8pp。毛利率同比下降，主要由于1）销售结构优化，毛利率较低的工程代理、零售等款清业务占比上升；2）两大新增产线项目持续建设和投入，固定成本有所上升。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别是24.9%（-6.8pp）/20.1%（-5.3pp）/20.5%（-6.2pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率21.8%（-0.1pp）/23.5%（-8.8pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率28.6%（-6.6pp）/16.8%（-8.4pp）。费用率方面，公司总费用率为16.5%，同比+1pp，主要是由于经销商渠道处于前期品牌投入和招商阶段，销售费用率同比增长。2022年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.4%/2.9%/0.4%/3.8%，同比+1pp/-0.2pp/+0.1pp/+0pp。此外，公司对工程渠道客户2022年末的应收款项的可回收性进行了分析评估，计提相应信用减值损失约5.6亿元，减值压力进一步释放。综合看来，公司净利率为-9.3%，同比-17.4pp；2023Q1毛利率为21.7%，同比-3.2pp；2023Q1净利率为8.6%，同比-2.7pp，扣非后净利率为5.6%，同比+3.9pp。
木门品类保持稳健增长，柜类及防火门新品产能增长无虞。2022年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/别的产品分别实现盈利收入20.0亿元（+3.4%）/6.8亿元（+12.9%）/2.1亿元（-3.3%）/1.8亿元（+5.6%）。产能方面，江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入到正常的使用中，年设计产能20万套；“重庆江山欧派年产120万套木门项目”厂房建设已完工，首批年产45万套的木门产线已布局完成并逐步投入到正常的使用中，产能增长无虞。随着地产商交付节奏逐渐恢复，公司产能有望快速爬坡，满足订单需求。
加盟店较快扩张，工程代理增长亮眼，渠道结构逐步优化。分销售模式看，2022年公司经销商渠道实现盈利收入8.8亿元，同比+26.4%，营收占比为27.3%（+5.4pp）；大宗渠道实现盈利收入21.8亿元，同比-1.7%，营收占比为68.0%（-2.3%），其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现盈利收入11.9亿元（同比-27.0%）、9.1亿元（同比+80.5%），营收占比分别为37.1%（-14.6pp）、28.3%（+12.4pp），经销商渠道及工程代理渠道保持迅速增加，收入占比大幅度的提高，逐渐贡献重要收入增长，现金流持续优化。截至2022年末，企业具有各类加盟经销商24000余家，单Q4新增约1600家，疫情反复下仍就保持了较快扩张趋势；直营工程和代理工程业务齐头并进，已拥有直营工程客户100余家、工程代理商470余家，年内新增工程代理商170家左右，新代理商培育期过后有望逐步放量。2023Q1来看，经销商及大宗渠道收入分别是1.7亿元（+32.6%）、4.8亿元（+49.6%），其中工程直营和工程代理渠道收入分别是2.8亿元（+56.1%）、1.7亿元（+44.2%），各渠道保持高增。
盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.79元、4.73元、5.71元，对应PE15倍、12倍、10倍。考虑到计提减值后公司盈利压制因素已经大幅缓解，报表质量有所修复，盈利能力环比回升，在保交付政策支撑下营收恢复增长，维持“买入”评级。
风险提示：地产政策变化的风险；市场之间的竞争加剧的风险；投产进度没有到达预期的风险；现金流回收没有到达预期的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券王鹏研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为50.1%，其预测2023年度归属净利润为盈利5.78亿，根据现价换算的预测PE为13.19。
该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级4家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为68.09。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，江山欧派（603208）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须着重关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标2星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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